Безрисковая составляющая

Подходы к определению безрисковой составляющей в условиях Украины

В западной практике наиболее распространенным подходом является идентификация безрисковой ставка со ставкой дохода по государственным ценным бумагам, поскольку данный вид инвестиций считается наименее рискованным.

В государствах с нестабильной денежной единицей и несбалансированным бюджетом описанный подход применить невозможно, поскольку ценные бумаги деноминированы в Национальной валюте и доля рисковой составляющей в норме дохода по этим ценным бумагам очень велика.

Иностранными оценщиками, которые вынуждены были работать в условиях стран с неразвитым рынком капитала (например, в России и на Украине), широко применялся подход к определению безрисковой ставки посредством добавления к безрисковой ставке в стране происхождения оценщика или инвестора, для которого делалась оценка, так называемой премии за "риск страны". Величина премии определялась искусственно на основании многофакторной модели в виде таблицы, в которой факторам придавались относительно надежные оценки, которые затем взвешивались сообразно значительности влияния каждого фактора на риск инвестирования. Риск страны - понятие искусственное, однако оно отражает реально наблюдаемое явление.

Подходы к измерению риска страны

• опрос потенциальных инвесторов о величине дополнительной премии, Которую они потребуют в случае, если будут рассматривать возможность инвестиций в Ту или иную страну;

• использование таблицы рейтингов кредитного риска по странам (для некоторых стран премия известна, для других может быть определена относительно первых сообразно с рейтингом);

• сопоставление доходности различных активов в различных странах (соотношение доходности низко рискованных активов и должно давать ориентировочное значение риска страны), можно сопоставить ставки кредитов, депозитов доходность государственных ценных бумаг в национальных валютах за вычетом соответствующих инфляционных составляющих, или ставки доходности активов (депозитов, кредитов), деноминованных в одной валюте, но привлекаемых на рынках капиталов в разных странах. Все перечисленные подходы, дадут разные оценки. Подход, основанный на оценке "риска страны", по существу является моделью поведения иностранного инвестора в другой стране, облигации казначейства США никак Не являются альтернативной инвестицией для типичного украинского инвестора. Этот подход, при определении рыночной стоимости, может быть состоятелен только по отношению к тем объектам, для которых однозначно характерна конкуренция отечественных и иностранных инвесторов и очевидно, что стоимость капитала (необходимая норма дохода) для иностранных инвесторов ниже, чем для отечественных, то есть "они делают погоду на рынке".

Наиболее надежным подходом к определению безрисковой составляющей является её определение на основе доходности наименее рискованных инвестиций в стране. В этом случае к активу, который принимается в качестве условно безрискового, предъявляются следующие требования:

• инвестиции в такой актив должны быть, в принципе, доступной альтернативой для типичных инвесторов,

• риск вложений в данный актив должен быть приемлемо низким (небольшая величина рисковой составляющей в составе ставки дохода по этому активу),

• доходность данного актива должна быть относительно стабильной и прогнозируемой.

В условиях Украины наиболее надежным ориентиром, соответствующим этим критериям, является типичная депозитная ставка по депозитам, деноминированным в СКВ.

Поскольку нет методологии определения типичной ставки по депозитам, определить эту ставку по официальным источникам сложно, однако в процессе общения с банками, привлекающими депозиты в СКВ, можно с приемлемой степенью надежности определить эту ставку.

Важно при этом различать ставку, по которой существует предложение по привлечению депозитов, и ставки, по которым они реально привлекаются.

Данный измеритель тоже является относительно неточным. Разброс ставок, по которым реально привлекаются вклады, составляет до 5%, равно аргументируемыми могут считаться оценки от 8 до 12% годовых с помесячным начислением процентов. Кроме того, следует помнить, что наблюдаемые значения депозитных ставок могут отличаться от ставок по государственным ценным бумагам еще на 2 % - 3 %.

Выбор подхода, в конечном счете, является предметом компетенции эксперта.

В настоящий момент невозможно определить ставку дисконта на основе рыночных данных (путем экстракции) по причине отсутствия фактов перехода в рыночных условиях прав на объекты (земельные участки), которые могут рассматриваться как достаточно близкие аналоги оцениваемого.

Единственным из широко распространенных методов расчета ставки дисконта (капитализации), который может применяться в таких условиях, является метод суммирования (в англоязычной литературе - build up method), который состоит в добавлении к базовой ставке премий за все виды рисков, присущих объекту оценки. Ограниченное применение может иметь прямое интервью с потенциальными инвесторами относительно их инвестиционных критериев, данный подход является аналогом метода суммирования только в неформализованном виде.

Результаты интервью, как правило, показывают, что наиболее распространенным медом оценки эффективности инвестиций (по крайней мере, в малом бизнесе он абсолютно доминирует) является подход с точки зрения оценки "периода окупаемости инвестиций", но этот критерий лучше подходит именно для оценки инвестиционных проектов, чем для оценки имущества (особенно дорогостоящего и имеющего длительный период эксплуатации). Кроме того, относительное совпадение оценок позволяет считать, что метод суммирования достаточно адекватно моделирует логику потенциальных инвесторов при принятии ими инвестиционных решений.

Суть метода суммирования состоит в том, что к базовой ставке необходимого дохода (безрисковой ставке) прибавляются определенные экспертным путем премии для компенсации рисков, присущих объекту: компенсацию за ликвидность инвестиций; компенсацию за риск;

Компенсацию за менеджмент; компенсацию за прогнозируемое изменение стоимости актива (то есть принятой нами безрисковой составляющей ставки капитализации депозитной ставки по долгосрочным депозитам, деноминированньм в СКВ. Однако следует отметить, что наш выбор в качестве безрисковой составляющей ставки капитализации актива СКВ вовсе не означает, что все оценочные процедуры как-то привязаны к СКВ. Фактически в наших расчетах используется этот показатель только из-за отсутствия в экономике нашего государства иных более или менее надежных показателей, кроме вышеназванного, способных хоть частично служить базовыми для пересчета потока будущих доходов в единую сумму текущей стоимости независимо от того в каких денежных единицах будет произведен расчет.

В ситуацию, при которой инвестору предстоит выбирать между двумя предприятиями с равным доходом и различным уровнем риска, инвестор безусловно предпочтет менее рискованное. Принцип, движущий им в данном случае, один из основных принципов, лежащих в основе метода оценки на основе ожидаемых доходов. В специальной литературе его называют "отвращение инвесторов к риску" (risk aversion).

Принцип этот следует Понимать не как принципиальное несогласие инвесторов принимать на себя риск, а как стремление инвесторов к максимизации доходов при минимизации рисков. Вследствие влияния принципа предельной полезности и принципа конкуренции и по мере того, как большие и большие объемы капиталов сосредотачиваются в низко рискованных сферах, уровень дохода на вложенный капитал в этих сферах снижается и инвесторы вынуждены искать для себя разумный баланс между уровнем дохода и уровнем риска. Поскольку для инвесторов, которые часто привлекают средства, максимизация дохода не менее важна, чем минимизация риска (потерь), развитие получают и рискованные сферы бизнеса.

Возможность получения относительно более высокого дохода заставляет инвестора предпочесть более рискованную инвестицию, менее рискованной. Измерителем относительного уровня дохода является норма дохода.

Норма дохода, которую инвестор считает достаточной для того, чтобы убедить его в целесообразности инвестиций в данное предприятие, называется "необходимой нормой дохода". Необходимая норма дохода зависит, в принципе, и от объекта, в который направляется инвестиция, и от инвестора. В данном контексте нас интересует зависимость этой нормы от объекта инвестирования.

Разница между необходимой нормой дохода для инвестиций в объект с относительно большим уровнем риска и необходимой нормой дохода для инвестиций в объект с относительно меньшим уровнем риска называется "премией за риск" (хотя речь идет скорее о норме премии).

Премия за риск не является компенсацией вероятных потерь, поскольку норма необходимого дохода относится к ожидаемому доходу (взвешенному по вероятности) и компенсация потерь уже учтена при его определении. Премия за риск есть лишь стимул для инвестора, который заставляет последнего вкладывать средства в условиях относительно большей неопределенности. Соответственно, премия за риск не связана прямо с уровнем и вероятностью возможных потерь (убытков).

Премия за риск зависит не столько от разницы стандартных отклонений доходности двух инвестиций (рискованной и не рискованной) сколько от трактовки этой разницы инвесторами.

Премия за риск может быть измерена только относительно доходности инвестиций в другую сферу (другой объект) как разница в необходимом уровне дохода, поскольку необходимая норма дохода - это плата за капитал и риск и она всегда включает помимо премий за риск составляющую, которая представляет собой собственно стоимость капитала (безрисковую составляющую).

Необходимая норма дохода (норма возврата на капитал) представляет собой ставку дисконта.

Стандарты оценки определяют ставку дисконта как коэффициент связи между текущей и будущей (номинальной) стоимостью денежных потоков.

Данное определение в действительности является определением коэффициента дисконтирования. Поскольку норма дохода не существует безотносительно понятия о том, за какой период этот доход определен, ставка дисконта может быть годовой, квартальной, месячной и т. д. Коэффициент связи (коэффициент дисконтирования) зависит от нормы дохода (ставки дисконта) и количества периодов до момента получения денежного потока.

Использование в качестве базы для сравнения ставки дохода по безрисковым финансовым инструментам является "западной" традицией. В качестве базы может быть использована ставка дохода по любому виду финансовых инструментов, по которому она достоверно известна, имеет тенденцию к усреднению, и относительно которого существует некое представление об относительном (по отношению к другим видам финансовых вложений) уровне риска.

По существу, ставка дисконта может определяться как на доналоговой, так и посленалоговой базе, поскольку инвесторы в равной степени могут иметь собственные представления о коэффициенте связи между потоком наличности до вычета налога на прибыль и стоимостью и о коэффициенте связи между потоком наличности после вычета налога на прибыль и стоимостью.

При применении метода суммирования доналоговая база определения ставки дисконта предпочтительнее по ряду причин:

• в составе потока наличности присутствует необлагаемая часть, которая изменяется в связи с инфляцией и индексацией основных фондов, и инвесторы вряд ли в состояние формулировать достоверные прогнозы относительно этих явлений (практика не показывает существенного возрастания стоимости имущества в преддверие индексации, хотя

Всем в эти моменты очевидно, что необлагаемая часть потока наличности для каждого объекта повысится);

• широко практикуются инвесторами различные легальные способы ухода от налогов и разнообразие этих способов значительное;

•в Украине, при выборе базы для сравнения, редко избирается вид актива, доход по которому не подлежит обложению налогом на прибыль (Казначейские обязательства деноминированы в национальной валюте, по которой очень высоки инфляционные ожидания, кроме того, безрисковость казначейских обязательств не подтверждена "временем"; система налогообложения операций с казначейскими обязательствами предусматривает освобождение от налога только "объявленных" процентов, сумма которых не всегда совпадает с реальным доходом инвесторов; с определением нормы дохода по акциям предприятий и корпоративным облигациям ситуация ещё сложнее, поскольку цивилизованный фондовый рынок отсутствует);

• в настоящий момент, в существующем правовом поле, нет абсолютно точного определения, являются ли подобные сделки объектом налогообложения (различные налоговые инспекции на местах дают разные трактовки Закона об НДС). Поэтому, до официального разъяснения ГНА, в соответствии с принципом разумной осторожности в условиях неопределенности, мы определяли стоимость с учетом НДС, что является, по самой форме выполнения оценочных процедур, более корректным, так как моделирует логику покупателя, готового заплатить ту или иную сумму за объект, не особо вникая в структуру платежа и лишь иногда допуская возмещение НДС. В любом случае, при выполнении оценочных процедур должна моделироваться доминирующая на данном рынке структура платежей, но обязательно в сопоставимых величинах. Если в методе остатка стоимость условно действующего предприятия очищается от НДС, то очищаются от НДС и затраты на возведение зданий и сооружений.

В качестве базовой ставки (за отсутствием в Украине иных финансовых инструментов, которые могут считаться безрисковыми) принята ставка по банковским депозитам в СКВ.

В банках Украины наблюдается значительное разнообразие депозитных ставок от 5 до 20 % годовых, но "конкурентными" являются ставки в 8 - 12 % годовых. В качестве базовой нами избрана близкая к минимальной ставка в 10 %.

Далее к базовой ставке были добавлены дополнительные премии за различные виды рисков, присущих объекту, и ввиду того, что рассматриваемый нами бизнес отличается высокой стабильностью и низким уровнем рисков, приняты ставки приведенные в соответствующем разделе.

Прогнозирование чистого операционного дохода от аренды земельного участка

В настоящее время рынок аренды земли развит достаточно слабо (точнее однобоко). Заключенных в рыночных условиях договоров аренды между субъектами предпринимательской деятельности крайне мало. Договора аренды, где в качестве арендодателя выступает уполномоченный местными советами орган, признать заключенными в рыночных условиях можно лишь с достаточной долей допущения, следовательно, арендная ставка с достаточно высокой погрешностью может быть принята в качестве чистого операционного дохода, получаемого в рыночных условиях. Следовательно, рациональный инвестор может отреагировать на предложения земельных участков в аренду лишь тем, что возьмет участок в аренду, либо откажется от предложения. Но в данном случае, используя данные о предоставляемых в аренду участках в сравнимых условиях месторасположения, мы можем руководствоваться ими.

За неимением данных о рыночных арендных договорах, мы посчитали возможным, для выполнения необходимых оценочных процедур, выполнить расчет потенциальной, которая (с высокой долей вероятности) могла бы сложиться в результате равноправного соглашения рыночно мотивированных сторон, арендной платы за предоставленный в сравнимых условиях месторасположения земельный участок, на основании ранее заключенных договоров аренды.

Результаты применения данного подхода приведены в расчетной части.